Beteiligungsfinanzierung

Abb. 1: Die Rechtsformen im Überblick

3 Besonderheiten der Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfähiger Unternehmen

Es gibt keinen organisierten Markt für die Beschaffung von Eigenkapital für nicht emissionsfähige Unternehmen. Daher müssen solche Unternehmen auf örtlich nicht gebundene und kaum institutionalisierte Märkte zurückgreifen, auf denen individuelle, nicht standardisierte Vereinbarungen getroffen werden. Daraus resultieren vor allem die folgenden Probleme für nicht emissionsfähige Unternehmen:

• Es können keine Kapitalanleger gewonnen werden, die an fungiblen Anlagen interessiert sind, weil die Anteile an nicht börsennotierten Unternehmen meist nicht jederzeit wieder veräußert werden können.
• Für Anteile an nicht emissionsfähigen Unternehmen sind meistens sehr hohe Kapitalbeträge erforderlich, weil deren Anteile nicht regelmäßig in kleine Teilbeträge aufgespalten werden, wie es bei emissionsfähigen Unternehmen der Fall ist.
• Bei nicht emissionsfähigen Unternehmen identifizieren sich die Gesellschafter meistens sehr stark mit „ihrem Unternehmen“ und fürchten, eigene Mitspracherechte und Mitentscheidungsbefugnisse an neue Gesellschafter zu verlieren. Die Vielzahl der Eigentümer börsennotierter Unternehmen ist dagegen häufig nur kapitalmäßig interessiert.
• Die Ausgestaltung des Gesellschaftsvertrags eines nicht emissionsfähigen Unternehmens ist meistens nicht durch juristische Vorschriften geregelt, was aus Sicht eines potentiellen Anlegers problematisch sein kann.
• Es ist deutlich schwerer, einen Preis für Anteile eines nicht emissionsfähigen Unternehmens festzulegen, als für Anteile eines emissionsfähigen. Die Preisfindung geschieht individuell und letztendlich ergibt sich ein Preis aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage durch viele Marktteilnehmer.

3.1 Beteiligungsfinanzierung bei Einzelunternehmen

Betrachtet man sie im Detail, stellen sich die Möglichkeiten einer Beteiligungsfinanzierung bei nicht emissionsfähigen Unternehmen folgendermaßen dar: Im Fall einer Einzelunternehmung kann der Einzelunternehmer lediglich Teile seines Privatvermögens in sein Unternehmen einbringen, was die Möglichkeiten zur Beteiligungsfinanzierung sehr stark einschränkt. Die Obergrenze des beschaffbaren Eigenkapitals ist hierbei identisch mit der Höhe des Privatvermögens. Um durch die Aufnahme weiterer Gesellschafter Eigenkapital beschaffen zu können, wäre eine Rechtsformänderung notwendig. Die einzige Möglichkeit ist deshalb die Aufnahme eines stillen Gesellschafters.

3.2 Beteiligungsfinanzierung bei Personengesellschaften

Im Fall einer Gesellschaft bürgerlichen Rechts (GbR, BGB-Gesellschaft) oder einer Offenen Handelsgesellschaft (OHG) können natürlich die Altgesellschafter weiteres Eigenkapital in das Unternehmen einbringen. Außerdem haben sie die Möglichkeit, neue Gesellschafter aufzunehmen, wodurch sich allerdings die Machtverhältnisse m Unternehmen dahingehend verändern, dass die Altgesellschafter an Einfluss verlieren. In der Praxis bestehen die BGB-Gesellschaft und die OHG meistens nur aus zwei bis vier Personen, da ein gesetzlicher Zwang zu einer gemeinschaftlichen Geschäftsführung und gesamtschuldnerischen Haftung besteht. Das setzt ein harmonisches Verhältnis unter den Gesellschaftern voraus, welches bei einer größeren Anzahl an Anteilseignern oft nicht mehr gegeben ist, was den Vorteil einer breiteren Eigenkapitalbasis überkompensiert.

3.3 Beteiligungsfinanzierung bei Kommanditgesellschaften

Aus denselben Gründen, die eine OHG in der Anzahl ihrer Gesellschafter einschränken, muss auch bei der Kommanditgesellschaft (KG) die Anzahl der persönlich haftenden Gesellschafter (Komplementäre) überschaubar bleiben. Allerdings ergeben sich aus der Möglichkeit, Kommanditisten aufzunehmen, bei einer KG im Vergleich zur OHG leichtere Wege der Eigenkapitalbeschaffung. Dies liegt insbesondere daran, dass die Haftung der Kommanditisten prinzipiell auf die Höhe ihrer Einlage beschränkt ist und sie auch – abgesehen von einigen Kontrollrechten – von der Geschäftsführung ausgeschlossen sind. Die Komplementäre verlieren somit bei der Aufnahme von Kommanditisten keine Geschäftsführungsbefugnisse. Dennoch treten normalerweise nicht unbeschränkt viele Kommanditisten in ein Unternehmen ein, da die Anteile eines Kommanditisten an einem Unternehmen nur schwer veräußert werden können.

Für die Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) gelten im Prinzip die gleichen Möglichkeiten und Grenzen der Beteiligungsfinanzierung wie für die Kommanditisten einer KG. Jedoch besteht bei der GmbH ein verbesserter Anlegerschutz. Da die GmbH über ein nominell fixiertes Grundkapital verfügt, kann ein Gesellschafter seine Beteiligung nicht kündigen. Ein Gesellschafter, der aus der Gesellschaft austreten will, muss seine Anteile vielmehr verkaufen und dafür zunächst einen Käufer finden. Für GmbH-Anteile existiert allerdings kein organisierter Markt.

Abb. 2: Die Aktienarten im Überblick

Abb. 3: Arten der Kapitalerhöhung

Bei der Kapitalerhöhung gegen Einlagen (auch als ordentliche Kapitalerhöhung bezeichnet) werden neue, so genannte „junge“ Aktien gegen Barzahlung oder Sacheinlagen ausgegeben. Die Altaktionäre besitzen bei der ordentlichen Kapitalerhöhung ein Bezugsrecht auf die neuen Aktien, das dem Schutz ihrer Interessen dient. Ohne ein solches Bezugsrecht würde ein Altaktionär bei einer Kapitalerhöhung benachteiligt:

• Da der Ausgabekurs der jungen Aktien in der Regel unterhalb das aktuellen Börsenkurses liegt, sinkt der Kurs der alten Aktien, was zu einem Vermögensverlust der Altaktionäre führt, wenn diese kein Bezugsrecht besitzen.
• Die offenen und stillen Reserven der Gesellschaft werden nach der Kapitalerhöhung auf eine größere Anzahl von Aktien verteilt, d. h., der Anteil eines Aktionärs an den Reserven würde ohne das Bezugsrecht abnehmen.
• Nur durch das Bezugsrecht kann der Altaktionär seinen Stimmrechtsanteil auf der Hauptversammlung konstant halten.

4.5 Sicherung von Bezugsrechten

Das Bezugsrecht soll insbesondere den Vermögensverlust eines Altaktionärs verhindern. Daher besitzt das Bezugsrecht einen wirtschaftlichen Wert. Die Höhe dieses Wertes hängt von folgenden Einflussfaktoren ab:

• vom Bezugsverhältnis (Verhältnis der Altaktien (a) zu den jungen Aktien (j))
• vom Ausgabekurs der jungen Aktien (Kj) und
• vom Börsenkurs der alten Aktien (Ka).

Durch eine Verknüpfung dieser Größen ergibt sich folgende Formel für den rechnersichen Wert eines Bezugsrechtes:

(Ka – Kj) / (a / j) +1

Der Wert eines Bezugsrechtes entspricht der Differenz zwischen dem alten Börsenkurs und dem neuen Börsenkurs nach der Kapitalerhöhung. Die Bezugsrechte werden bis zur Realisation der Kapitalerhöhung an der Börse gehandelt und dort auch notiert, sodass der Wert des Bezugsrechts schwankt.

4.6 Bedingte Kapitalerhöhung

Die bedingte Kapitalerhöhung ist auf die Fälle der Kapitalerhöhung beschränkt, in denen die Gesellschaft zum Zeitpunkt der Entscheidung über die Kapitalerhöhung noch keine Gewissheit über die genaue Anzahl der benötigten jungen Aktien besitzt. In solchen Fällen kann die Hauptversammlung eine bedingte Kapitalerhöhung beschließen, die nur in dem Maße durchgeführt wird, wie von Umtausch- bzw. Bezugsrechten Gebrauch gemacht wird. Im Aktiengesetz ist eine bedingte Kapitalerhöhung jedoch drei Fällen vorbehalten:

• Gewährung von Umtauschrechten in bzw. Bezugsrechte auf Aktien bei der Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen oder Optionsanleihen,
• Gewährung von Umtausch- oder Bezugsrechten zur Vorbereitung von Unternehmenszusammenschlüssen und
• Gewährung von Bezugsrechten an eigene Mitarbeiter oder Mitglieder der Geschäftsführung.

In den genannten Fällen werden die jungen Aktien an neue Aktionäre ausgegeben. Daher ist im Rahmen einer bedingten Kapitalerhöhung der Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre erforderlich. Der Bezugsrechtsausschluss wird häufig damit begründet, dass die Altaktionäre indirekt von der Kapitalerhöhung profitieren. So werden zum einen Wandelanleihen in der Regel zu einem geringeren Zins als anderes Fremdkapital begeben. Daneben haben Fusionen oftmals einen positiven Einfluss auf die Entwicklung des Aktienkurses.

4.7 Ermächtigung zur Kapitalerhöhung

Im Rahmen genehmigten Kapitals wird der Vorstand einer Aktiengesellschaft von der Hauptversammlung ermächtigt, das Grundkapital der Gesellschaft ohne erneute Zustimmung der Hauptversammlung bis zu einem bestimmten Betrag zu erhöhen. Die Erhöhung des Grundkapitals kann in einem Zeitraum von bis zu fünf Jahren vorgenommen werden, jedoch darf das genehmigte Kapital höchstens 50 % des bisherigen Grundkapitals betragen. Die Kapitalerhöhung kann auch in mehreren Stufen vorgenommen werden, solange die Summe der Teilerhöhungen den genehmigten Gesamtbetrag nicht übersteigt.

Durch das genehmigte Kapital hat der Vorstand einer Aktiengesellschaft die Möglichkeit,

• eine günstige Gelegenheit für die Ausgabe der jungen Aktien zu wählen,
• Investitionen zu realisieren, die einer strategischen Geheimhaltung bedürfen, wie z. B. die Übernahme eines anderen Unternehmens, sowie
• einen kurzfristig auftretenden Kapitalbedarf zu befriedigen.

4.8 Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln

Im Zuge einer Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln erfolgt eine Umfinanzierung, bei der offene Rücklagen in gezeichnetes Kapital umgewandelt werden. Es erfolgt demnach lediglich eine Umbuchung innerhalb der Eigenkapitalpositionen der Bilanz, sodass sich die Bilanzsumme nicht verändert. Die aus der Schaffung des neuen Grundkapitals entstehenden jungen Aktien, die auch als Berichtigungsaktien bezeichnet werden, werden an die Altaktionäre entsprechend deren Beteiligungsquote an der Gesellschaft verteilt. Für diese jungen Aktien haben die Altaktionäre keinen Bezugspreis zu zahlen, weshalb die Berichtigungsaktien auch als „Gratisaktien“ bezeichnet werden. Diese Bezeichnung ist jedoch letztlich unzutreffend, da es sich bei den Berichtigungsaktien nicht um ein Geschenk der Gesellschaft an die Aktionäre handelt. Die Vermögensposition eines Altaktionärs verändert sich durch die Ausgabe der neuen Aktien nicht, da der Altaktionär nach der Ausgabe von Berichtigungsaktien zwar über eine größere Anzahl an Aktien verfügt, jedoch bezieht sich der Gesamtkurswert des Unternehmens auf eine größere Anzahl von Aktien, was zur Folge hat, dass der Börsenkurs sinkt.

Für eine Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln gibt es verschiedene Motive. Sie stellt zunächst ein Instrument zur Absenkung des Aktienkurses dar, wenn z. B. zu hohe Kurse die Handelbarkeit der Aktie einschränken. Zudem wird durch eine stille Kapitalerhöhung das garantierte Haftungskapital erhöht. Darüber hinaus kann eine stille Dividendenerhöhung durchgeführt werden, wenn der Dividendenbetrag pro Aktie trotz der höheren Aktienanzahl konstant bleibt.